虫草第一股*ST春天（600381.SH）的“保壳”之战已进入最后冲刺阶段。公司需在年报审计前闯过两大生死关——扣非后营收超3亿元、收回1亿元投资款，否则将面临终止上市。尽管近期股价因保壳预期连收4个涨停，但基本面持续亏损、审计风险高悬，其命运仍充满不确定性。  

一、退市“生死线”：两大核心指标待闯关

根据退市新规，*ST春天若要避免终止上市，必须满足以下两大核心条件：  

1. 扣非后营收超3亿元

公司预告2025年扣除后营业收入为3.38亿-3.67亿元，看似已踩线，但年审会计师明确表示“尚不能确定”该数据能否最终确认。若审计后实际扣非营收≤3亿元，将直接触发财务类退市。  

2. 审计报告为标准意见

2020年，子公司恒朗投资预付宜宾听花制酒1亿元投资款（约定2025年11月后可回购）。截至3月18日，该款项仍未收回。若年报审计前未取得实质性进展，会计师可能出具“无法表示意见”的审计报告，同样导致终止上市。  

二、基本面：持续亏损，退市风险高悬

•   业绩承压：2024年归母净利润亏损近2亿元，2025年预计续亏4400万-5950万元，扣非净利润亏损5640万-7190万元。  

•   已被*ST：自2025年4月起，公司被实施退市风险警示。若2025年年报后仍不符合撤销条件，股票将被终止上市。  

三、核心风险一：营收“踩线”的审计疑云

公司预告的3.38亿-3.67亿元扣非营收，正面临两大审计挑战：  

1. 冬虫夏草业务：收入集中与客户疑云

•   收入集中：2025年第四季度冬虫夏草收入约1.04亿元，占全年该业务收入的55.02%；  

•   客户可疑：Q4新增12家客户贡献全年19.86%的收入；前两大客户（青海汇珍堂、祯壹堂）与公司同处西宁玖鹰虫草市场，存在关联交易嫌疑；  

•   审计风险：上述因素可能导致部分收入被“不予确认或扣除”。  

2. 酒水业务：高增长下的核查难题

•   数据异常：2025年酒水收入约1.22亿元，同比暴增163.74%（Q4增长349.71%）；  

•   基数效应：增长源于2024年Q4因315曝光主动调减收入（-6810.76万元）导致的低基数，非经营实质性改善；  

•   审计风险：会计师对经销商终端销售核查比例仅45.83%，资金流水核查未完成，部分收入或被扣除。  

四、核心风险二：1亿元投资款回收悬疑

这笔款项是保壳的“命门”，其不确定性直接影响审计意见：  

•   款项背景：2020年，恒朗投资预付1亿元锁定听花制酒技术，约定2025年11月后可要求回购；  

•   当前状况：到期后协商延期至2026年6月30日偿还，但截至3月18日仍未收回；  

•   致命后果：若年报审计前未收回，会计师极可能出具“无法表示意见”的审计报告，直接触发退市。  

五、市场博弈：保壳预期下的股价异动

尽管基本面堪忧，*ST春天股价却逆势大涨，反映市场对保壳的投机博弈：  

•   股价表现：自3月16日起连续4个交易日涨停，截至3月20日报收3.33元/股；  

•   市场逻辑：作为A股唯一“虫草概念股”，叠加白酒与大健康双赛道，资金押注公司能闯关成功。  

六、最终结局：三大可能情景

1.  成功保壳：审计确认扣非营收＞3亿元，1亿元投资款问题不构成重大障碍，审计报告为标准意见；  
2.  直接退市：审计后扣非营收≤3亿元，或审计报告被出具“无法表示意见”/“否定意见”；  
3.  继续*ST：营收勉强过关，但审计报告为非标准意见，股票继续被实施退市风险警示。  

结语：生死系于“一纸意见”与“一笔款项”

*ST春天的保壳前景，完全取决于审计机构的“一纸意见”和那1亿元投资款的回收情况。在最终结果明朗前，其股票本质上是高风险博弈筹码——赌的是“审计放水”与“款项到账”的双重奇迹。